2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）标志着酝酿已久的国有股减持正式启动。社会上诸多人士都认为这一方案对中国证券市场发展具有重大而深远的历史意义。然而，笔者认为，这次国有股减持对解决困扰中国证券市场多年的国有股凝固化、上市公司国有股一股独大和国有资本介入证券市场过深等根本问题而言，只是一个战术性的行动，而不是一个决定全局的战略性举措，其意义不可高估。
一、国有股减持的含义及其目标
国有股减持最初作为促进国企改革和发展的一项重要政策被写入中央文件是在1999年召开的党的十四届五中全会上。国有股减持政策提出的背景是，当时原定的实现国企三年脱困目标的时间已经过半，而许多国企依然处于高负债、高负担和严重亏损的困境，降低负债率、减负和扭亏为盈是压倒一切的中心任务，而要完成这一任务，筹资以增加国企资本金是重要的一方面。因此，减持一部分国有股以筹集资金被作为措施之一，与债转股、有偿转让土地使用权及变现企业资产、发行企业债券等同时被提了出来。可见，国有股减持的直接目标是为国企改革和发展筹集资本金。当时国有股减持这一提法具有特定的含义，即作为上市公司大股东的国家，以不放弃其控股地位为前提，适当减少自身持有的股份。诚然，在某个特定时期，资金对国有企业具有十分重要的意义，但从长远来看，制度创新更为重要。显然，将出售一部分优质国有股取得的资金用于支持困难国有企业，是一种拆东墙补西墙的做法，无助于从根本上解决国企低效率和国有经济结构不合理的问题。而且这种意义上的减持，既不能真正优化上市公司股权结构从而建立起有效的法人治理结构（因国家仍处于控股地位），也难以对规范证券市场起到明显的作用（不能流通的国有股在市场上仍占压倒优势）。
这次下发的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，从文件名看，减持的目标就一目了然，即筹集社保资金。《减持办法》第一条也开宗明义地指出了这一减持的直接目标，而该条同时指出的支持国有企业的改革和发展，只是减持的间接目标，或者说是实现筹资这一目标后的自然结果。该办法所界定的国有股减持的含义也与以前有所不同。概括地说，国有股转让给非国有投资者或进入流通即为国有股减持。比之十五届四中全会提出的国有股减持，《减持办法》中这一概念的内涵较前宽泛，且减持程度不再以保持国家控股权为限，减持范围和减持收回资金的使用也发生了变化，这是二者的不同点。但二者有一个最大的共同点，即减持国有股都是为了筹资。
然而笔者认为，在我国目前情况下，把筹资作为减持国有股的直接和主要的目标是不恰当的。这些年来，我国证券市场在快速发展的同时也存在不少问题，集中体现为：股市投机色彩较为浓厚；上市公司会计信息失真现象较为普遍；企业经营者没有合理预期，短期化行为突出；政企不分仍然存在，作为大股东的政府对企业乱干预的事例并不鲜见，等等。这些问题的发生源于各种各样的原因，但大都与上市公司国有股比重过高且不能流动有关。
笔者认为，我国国有股减持的主要目标应为：
首先，优化上市公司股权结构，明晰产权关系，完善法人治理，彻底转换经营机制，建立真正的现代企业制度，提高作为证券市场基石的上市公司的质量。国家将大部分国有企业改制上市的初衷是要转换其机制，使之成为以盈利最大化为目标的真正的市场主体。而国有股比重过高、股权集中，不利于投资主体多元化和形成多元产权主体制衡机制，也不利于建立科学的法人治理结构，企业通过改制转换经营机制的目的在很大程度上落空。更值得一提的是，国有股权的初始委托人缺位，委托代理层次过多，难以做到责权利明确即产权不够清晰，导致国有股东在单纯以盈利为目标追求资产高效运营方面并无竞争优势。同时，在国有股内部不可能实现彻底的政企分开。只有大大降低国有股比重，使之成为少数股东甚至不当股东，才可能真正实现政企分开，在严格意义上建立起适应市场经济要求的比较规范的现代企业制度。
其次，规范发展我国证券市场，使之成为国民经济的“晴雨表
，充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这也是国有股减持的一个主要目标。我国相当一部分上市公司的国有股早晚是要上市的，这对一个新生的、规模还不大的股市来说是一个很大的压力。目前，随着大型国企不断改制上市，不流通的国有股数量还在增加，这加剧了市场的投机性。必须通过国有股减持，使长期凝滞的一大部分股份早日流通起来，才能更好地发挥证券市场在资源配置中的基础性作用。
第三，合理调整我国国有经济的产业领域布局，让其真正担当起自身应有的功能，更好地促进证券市场和整个国民经济的健康发展，这是国有股减持的带有全局意义和战略意义的目标。上市公司国有股减持的实质是减少国家掌握资本的数量，将一部分国有资本撤出其本不应进入的产业领域，从证券市场脱身。必须清醒地认识到，国有经济完善自身功能、增强自身控制力的关键领域不在证券市场，证券市场失灵的地方才是国有经济显示其英雄本色的主战场。我国证券市场发端于国企的股份制改造，在其幼年就形成了国有资本唱主角的格局，延续至今则造成了国有资本介入过深的局面。纵观世界各国健全、成熟的证券市场，还没有一个是由国有资本唱主角的。通过国有股减持让一部分国有资本退出其误入的产业领域和证券市场，而让更有竞争优势的民间资本填入，退出的国有资本转而用于搞社会保障或投入本应由国有经济发挥主导作用的部门，就使得国有资本和民间资本各得其所，共同推进证券市场和整个国民经济的健康发展。
除了上述三个目标，筹集社保资金当然也是国有股减持的目标之一。但是，筹集社会保障资金的方式有很多种，国有股尤其是上市公司国有股变现只是可能的方式之一。党的十五届四中全会提出要通过变现一部分国有资产来充实社会保障资金，上市公司国有股在我国庞大的国有存量资产中只占很小的一部分，我们不能指望将国有股减持作为筹集社会保障资金的主要方式，它充其量只是一种次要的方式，或者说，筹集社会保障资金只是国有股减持的次要目标。
二、国有股减持的范围及受让方
国有股减持范围的确定取决于减持所要达到的目标。《减持办法》没有划定明确的减持范围，同时取消了保持国家控股权这一减持前提。我们认为，为了实现上述国有股减持目标，应根据国有经济在国民经济中本身应有的功能和合理的产业领域分布来决定国有股减持范围，按照国有经济有所为、有所不为和整个国民经济结构战略性调整的要求，确定哪些行业领域的上市公司需要减持国有股，哪些公司国有股要减持为零、少数股或保持控股地位，据此开出一份清单，确定需要减持的规模。《减持办法》没有明确需减持国有股的上市公司的行业领域分布，而规定凡是新发或增发股票的企业一律减持。按该办法，如果上市公司不增发，尽管其可能是最需要、最易于减持国有股的公司也难以实施大规模的减持。而根据其产业性质可能并不需要也难以进行减持的公司，只要发行股票就须减持国有股且没有比例限制。长此以往，可能宜由国家控制的企业国家失去了控制权，而国家本应退出的企业却仍牢牢控制在自己手中。
《减持办法》把国有股减持等同于上市流通，没有规定国有股受让方的资格，相对十五届四中全会决定是一个退步。应该说，上市流通是实现国有股减持的一种较好的也是比较彻底的方式，但二者并不等同。从实施国有经济结构的战略性调整的要求出发，国有股减持的最终目标不仅包括实现股权的全流通，还指通过把国有股转让给非国有投资者将其数量和比重降到与国有经济或国有资产应有的功能相适应的程度，这意味着必定有相当一部分国有股退出上市公司和股票市场，而这层含义是国有股上市流通所不能包含的。严格意义上的国有股减持只能意味着上市公司国有股被转让给非国有投资者包括外国投资者。《减持办法》规定的主要减持方式存量发行，未能将减持与引进外国战略投资者、加速推进证券市场对内对外开放很好结合起来。
三、国有股减持的方式与定价
有权决定国有股出售价格的只能是国有股所有权的行使者或其授权机构。国务院《减持办法》确定减持国有股原则上采取市场定价方式，并将定价权授予由几个部委组成的部际联席会议。该办法同时确定国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，笔者认为，如果主要以存量发行方式按市场价减持国有股，对于实现国有股减持的主要目标非常不利，对于尽快筹集社会保障资金也很不利。
首先，这种方式会使减持的进程变得十分漫长。我国上市公司国有股比重占了全部股权的三分之二，若在短时期内大规模按市价进入流通，是不可想象的。而若按增发融资额的10％减持流通，要消化目前市场上的国有股存量将经历一个极为漫长的过程，何况新上市国企的增加，还在制造新的国有股。社保资金筹措的进程也随之拉长。
第二，从成本———收益的比较分析看，主要按市价减持国有股得不偿失。以市价作为国有股减持的价格，短期来看政府利益实现了最大化，但从长远看，对实现政府所代表的全民的最高利益不利，是一种缺乏远见的做法。既然我们已经认识到现存国有股的长期存在不符合全民的最高利益，而尽快完善社会保障制度及实现减持的三个主要目标才是当务之急，那么就应该把尽快减持国有股作为首要任务，而不能把卖个好价钱摆在压倒一切的位置。显然，为获取短期的价差收入而牺牲股市的长期健康发展这一重大利益，是得不偿失的。在这方面，上个世纪晚期日本NTT减持国有股的教训值得我们汲取。必须清醒地看到，国有股减持能否顺利实施是关系全局的大事。政府作为国有股的所有者代表，当然有权决定以何种价格出售国有股。在一些成熟的市场经济国家，国有股出售也有既采用市场方式，又采用非市场方式的。而以何种方式为主，关键要看政府当时的主要目标和面对的实际情况。在我国不久即将入世的情况下，为了实现政府的目标，或者说为了维护大局，已不允许国有股减持长期拖下去。为此，要探索减持国有股的更科学的方式，而不拘泥于以目前的存量发行（按市价减持）为主要方式，必要时应让利于民。
必须指出的是，《减持办法》列出了四种具体减持方式，表明要由政府负责减持方案的设计并掌握试点权，这只会限制减持方式的创新。此外，该办法中未有明确规定的协议转让方式能在实现减持中发挥很大的作用，必须给予充分重视，应及早出台具体的管理办法。
第三，以出售价格最大化为主要原则减持国有股，降低了减持的意义，也有违国有股的本性。在市场经济中，一般股东减持股份是以盈利最大化或转让价格最高为唯一目标，减持方式完全服从于市场原则。而国家作为股东则具有不同于一般股东的特殊性。从市场经济的发展史看，本质上是公共权力机构的国家作为财产主体，从来就不是也不可能是一个与其他财产主体意志完全相同的纯粹的市场主体，而是还兼有其他非经济目标。当目标发生冲突的时候，国家永远把公共利益放在首位，甚至为了实现全社会共同目标而不惜牺牲自身的财产最大增值这一商业目标。国有股出售同样如此，其不仅是商业行为，更是政治行为。国有股出售方式的选择要体现政府的意图，为实现政府的目标服务。如前所述，在我国国有股规模如此庞大的情况下，筹资不是政府减持国有股的第一位的目标，因此，以盈利最大化为最高原则决定如此大规模国有股的出售价格，让其随行就市自然减持，实际上是降低了减持的意义。如果政府为了获利像其他股东一样高卖低买，这无异于从股民口袋里掏钱，违背了国有股的本性－－全民性。《减持办法》把筹资放在第一位，让国有股与公众股一样由市场定价，这是忽视了国有股的特殊性质，也没有把减持放在应有的战略地位上加以考虑。而且长此以往，国家将从证券市场上抽走大量资金，国家股滞死的历史性难题又久拖不决，势必影响投资者信心并进而损害证券市场的长期健康发展。从这个意义上说，《减持办法》具有暂时性、阶段性，需要完善和配套。
(海通证券研究所汪异明证券时报2001年7月16日） |