我国的债转股是将不可流动的银行贷款转为资产管理公司不可流动的股权，而且本质上并不是选择性的。更重要的是，我国的债转股基本上脱离破产程序的一种大规模债务重组方案，我们很难在国际上找到可资借鉴的同类方案。这样的重组，对于企业治理结构会带来什么样的影响，其前景如何，尤其值得关注。
为了研究我国债转股对治理结构的影响，我们首先来考察转股企业的股权结构和资本结构到底发生了什么变化。实行债转股以后，企业股权结构最直接的变化就是引入了一个全新的股东——资产管理公司，这个股东在企业中的持股比例较大，在有些企业中甚至是第一大股东。因此，债转股给企业治理结构带来的第一个变化也是最直接的变化就是转股企业必须改制为股份公司并且引入了来自于资产管理公司的董事。不管真正的经营决策权是否还是在原来的经营班子手中，至少在形式上，企业的重大经营决策要经过董事会，资产管理公司通过董事会将对决策产生影响。一个公开报道的例子是湖南人造板厂转股后的改制和治理结构的变化。该厂转股后整体改制为湖南人造板（集团）股份有限公司，在新公司约49397万元总股本中，长城资产管理公司为28181万元，湖南省属国有股（即工厂现有净资产）15137万元，湖南省国际信托公司1590万元，湖南省信托投资公司1269万元，湖南省经济建设投资公司820万元，湖南省经济技术投资担保公司400万元，自然人股2000万元。在股权结构多元化的基础上，新公司建立了与股权结构相应的董事会。新疆天伦化学纤维厂是另一个公开报道的例子。该企业改制为公司后由长城资产管理公司控股，在新设立的董事会7名成员中，长城资产管理公司占2名，信达资产管理公司占2名，原企业占2名，新疆建设兵团占1名。
转股企业的治理结构除了决策与监督机构上的有形调整之外，其利益机制的变化更值得关注。资产管理公司所持股份与一般的股份有着很大的不同，资产管理公司的利益取向和行为导向与一般的股东有着很大的不同，这些都会从利益机制上对转股企业的治理结构产生决定性的影响。从资产管理公司同企业签定的债转股协议中，我们就可以毫不困难地看出其利益取向和行为导向。在实际中，各资产管理公司与转股企业签定的债转股协议有一般有三个共同的条款。第一就是普遍都有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将资产管理公司所持有的股权全部（或至少大部分）以一定价格购回，资产管理公司通过这种方式实现退出。由于这种回购条款并不是企业自愿回购，而是资产管理公司“逼迫”的，所以其本质上是资产管理公司的强制回售。第二个共同点就是企业一般都要承诺对资产管理公司所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率（如2.5%）。由此看来，资产管理公司所持有的股份更像是优先股。第三个共同点就是地方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保，如地方政府承诺优先考虑转股企业的上市并将资产管理公司的股权纳入上市公司，地方政府牵线让当地其他企业承诺收购资产管理公司持有的转股企业的股权，地方政府承诺优先考虑接收转股企业剥离的非经营性和劣质资产，地方政府承诺对转股企业实行优惠的税收政策，地方政府承诺负责安排转股企业的回购资金。有的地方政府甚至承诺整顿市场秩序以为转股企业提供一个有利的竞争环境，这种所谓的整顿市场秩序实际上可能是为转股企业清除竞争对手。为了使这种承诺更可靠，资产管理公司甚至直接同转股企业的上级公司——国有资产控股公司，而不是同转股企业本身签订债转股协议，因为资产管理公司知道，控股公司实际上是政府部门翻牌过来的，而且控股公司控制着一些优质资产。
分析这三项条款，就可以对资产管理公司所持股份的性质进行定位。由于资产管理公司的所持股份基本上相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非常接近于债务工具了。因此，我们可以认为资产管理公司的所持股份相当于一种类债务。由于这种类债务必须要通过企业回购等方式进行“偿还”，我国的债转股政策也因此接近于债务展期安排。另外，由于地方政府的担保，可以将债转股看成是有地方政府担保的债务展期。
为什么各资产管理公司都惊人相似地选择了这三个共同的协议条款呢？为什么各转股企业基本上都能够接受这种“债务展期安排”而且地方政府还会担保呢？转股企业和地方政府本来是要想将债务转为不需要偿还本金、不需要支付固定收益的权益资本，但最后结果却是转成了一种类债务。这显然不是转股企业和地方政府情愿的。事实上，在债转股协议的谈判中，资产管理公司和转股企业的谈判地位并不是平等的，转股企业并没有选择。因为这毕竟比不停顿地还本付息要好得多，毕竟相当于享受了停息挂帐的政策。
如果我们对于资产管理公司所持股份的定位是准确的，我们就可以依此来推断资产管理公司这个新股东的利益取向和行为导向。我们可以说，资产管理公司的利益取向和行为导向也是类似于债权人的，即资产管理公司最希望的是企业在若干年内能够每年支付较为固定的收益和到期偿还股本金。事实上，企业干脆把这叫做“还本付息”。过了这一期限之后，企业的生存能力并不是资产管理公司所关心的。所以，资产管理公司对企业在资产流动性方面的要求、对于企业现金流量方面的安排、对于企业赢利能力和资产增值方面的关心，与债权人是类似的。
可以说，资产管理公司是转股企业的一个战略性股东，其鲜明的战略性目标就是实现中期现金支付目标和期限内的固定收益目标，它对企业的远期目标并不关心。
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文章出处：国研网 |